Crisis del coronavirus nuevamente revela los riesgos del apalancamiento financiero

Las crisis revelan fragilidad. Ésta no es la excepción. Entre otras cosas, el coronavirus ha revelado fragilidades en el sistema financiero. Esto no es sorprendente. De la misma manera que en el pasado, la dependencia en un alto grado de apalancamiento como ‘ruta mágica’ hacia unos beneficios elevados ha conducido a beneficios privados y a rescates públicos. El Estado, a través de bancos centrales y de gobiernos, ha venido al rescate de las finanzas en una escala gigantesca. Tenía que hacerlo. Pero debemos aprender de este evento. La última vez, fueron los bancos. Esta vez también debemos considerar a los mercados de capitales.

El más reciente Informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR, por sus siglas en inglés) del Fondo Monetario Internacional (FMI) detalla los choques: la caída de los precios de las acciones, el aumento de los diferenciales de riesgo de crédito de los préstamos y la caída de los precios del petróleo. Como de costumbre, se produjo una fuga hacia los activos de calidad. Pero la liquidez se secó incluso en los mercados tradicionalmente profundos. Los inversionistas altamente apalancados cayeron presa de serio estrés. Las presiones sobre la financiación de las economías emergentes han sido particularmente intensas.

La escala del desorden financiero refleja, en parte, el tamaño del choque económico. También es un recordatorio de lo que nos enseñó el fallecido Hyman Minsky: la deuda causa fragilidad. Desde la crisis financiera mundial, el endeudamiento ha seguido aumentando, en particular el endeudamiento de las compañías no financieras, el cual aumentó en 13 puntos porcentuales entre septiembre de 2008 y diciembre de 2019, en relación con la producción mundial. El endeudamiento de los gobiernos, los cuales asumieron gran parte de la carga posterior a la crisis financiera, aumentó en 30 puntos porcentuales. Este cambio a los hombros de los gobiernos ahora volverá a suceder y en una enorme escala.

El informe del FMI ofrece una clara visión general de las fragilidades. Surgen riesgos significativos de los administradores de activos como vendedores forzados de activos, de partes apalancadas del sector corporativo no financiero, de algunos países emergentes e incluso de algunos bancos. Si bien estos últimos no son el centro de esta historia, siguen existiendo motivos de preocupación, a pesar del fortalecimiento pasado. Según el informe, es probable que este choque sea aún más grave de lo previsto en las pruebas de resistencia del FMI. Los bancos siguen siendo instituciones con alto grado de apalancamiento, especialmente si utilizamos valoraciones de mercado de los activos. Tal como lo señala el informe: “La capitalización media ajustada según el mercado actualmente es más alta que en 2008 sólo en EEUU”. Las posibilidades de que los bancos necesiten más capital no son pequeñas.

Sin embargo, son los mercados de capitales los que se encuentran en el centro de esta saga. Las historias específicas son reveladoras. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) ha estudiado un extraño episodio a mediados de marzo cuando los mercados de bonos gubernamentales de referencia experimentaron una extraordinaria turbulencia. Esto sucedió debido a la venta forzada de valores del Tesoro por parte de inversionistas que estaban buscando “explotar pequeñas diferencias de rendimiento mediante el uso del apalancamiento”. Éste es el tipo de “estrategia corta larga” que se hizo infamemente famosa debido al fracaso de Long Term Capital Management (LTCM) en 1998. También es una estrategia vulnerable a una creciente volatilidad y a una liquidez de mercado en declive. Éstas causan pérdidas de ajuste al valor del mercado. Luego, conforme los inversionistas reciben las llamadas de márgenes, se ven obligados a vender activos para pagar préstamos.

Otra historia dilucidada por el BPI se refiere a las economías emergentes. Un importante desarrollo reciente ha sido el creciente uso de bonos en moneda local para financiar el gasto gubernamental. Pero cuando los precios de estos bonos cayeron durante la crisis, también lo hicieron las tasas de cambio, aumentando las pérdidas sufridas por los inversionistas extranjeros. Estos colapsos de las tasas de cambio empeoraron la solvencia de los prestatarios nacionales (especialmente la de las empresas) con deudas en moneda extranjera. La incapacidad de pedir prestado en moneda nacional solía llamarse el “pecado original”. Augustin Carstens y Hyun Song Shin, del BPI, han argumentado que esto no ha desaparecido; simplemente ha “pasado de prestatarios a prestamistas”.

Otro importante aspecto del mercado de capitales es el papel del capital privado y de otras estrategias de alto grado de apalancamiento en el aumento de los rendimientos anticipados, pero también de los riesgos, en las finanzas corporativas. Tales estrategias están casi perfectamente diseñadas para reducir la resiliencia en períodos de estrés económico y financiero. Los gobiernos y los bancos centrales ahora se han visto obligados a rescatarlos, tal como se vieron obligados a rescatar a los bancos durante la crisis financiera. Esto reforzará las estrategias de “cara, yo gano; cruz, tú pierdes”. El tamaño de los rescates del banco central y del gobierno es tan grande que el riesgo moral debe ser generalizado.

La crisis ha revelado una gran fragilidad. También ha demostrado, una vez más, la incómoda relación simbiótica entre el sector financiero y el Estado. A corto plazo, debemos tratar de superar esta crisis con el menor daño posible. Pero también debemos aprender de él para el futuro.

Una evaluación sistemática de las debilidades de los mercados de capitales, comparable a la que se realizó con los bancos después de la crisis financiera, es ahora esencial. Un asunto es cómo las economías emergentes reducen el impacto de la nueva versión del “pecado original”. Otro es qué hacer con el apalancamiento del sector privado y la manera en que el riesgo acaba en los balances generales de los gobiernos. Yo considero esto como tratar de mantener el capitalismo con la menor cantidad posible de capital de riesgo. Tiene poco sentido. Esto crea una tarea microeconómica, eliminando los incentivos para que el sector privado se autofinancie en tan gran medida a través de la deuda; y una macroeconómica, reduciendo la dependencia en la deuda para generar demanda agregada.

La pregunta fundamental actualmente es si los sistemas esenciales que mantienen a nuestras sociedades funcionando son adecuadamente resilientes. La respuesta es que no lo son. Éste es el tipo de pregunta que la Unidad de Nuevos Enfoques para los Desafíos Económicos de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) se ha atrevido a abordar. Inevitablemente, ha creado una gran controversia. Sin embargo, es admirable que una organización internacional se atreva a hacerlo. La crisis nos ha mostrado por qué.

No podemos permitirnos la indiferencia. Necesitamos reevaluar la resiliencia de nuestros planes económicos, sociales y sanitarios. Un enfoque en las finanzas debe ser una parte importante de este esfuerzo.

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