El sol está brillando sobre la economía global

Ahora que una recuperación está en marcha, es necesario esforzarse para desapalancar las economías

La economía mundial está disfrutando de una recuperación sincronizada. Pero resultará insostenible si la inversión no aumenta, particularmente en las economías de altos ingresos. Las montañas de deuda también amenazan la sostenibilidad de la recuperación, tal y como lo argumenta la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) — el grupo de países mayoritariamente ricos con sede en París — en su más reciente edición de Perspectivas Económicas. Este informe es el canto de cisne de Catherine Mann, destacada economista principal de la OCDE. El informe indica que el alivio es apropiado, pero la despreocupación definitivamente no lo es.

La OCDE pronostica un crecimiento mundial del 3.6 por ciento este año, por encima del 3.1 por ciento en 2016. Se prevé que el crecimiento alcance el 3.7 por ciento en 2018, cerca de la media de 1990-2007. El Reino Unido es el único miembro del Grupo de los siete (G7) de grandes economías cuyo crecimiento este año no se espera que sea más elevado que en 2016. China e India están marcando el paso mundial. La OCDE monitorea 45 economías que generan el 80 por ciento de la producción mundial. No se pronostica que ninguna de ellas se contraiga en 2017, 2018 ó 2019.

Sin embargo, tenemos motivos para cuestionar la sostenibilidad de esta tasa de crecimiento. Dentro del G7, las tasas de inversión netas son más bajas que antes de la crisis financiera. Se pronostica que el crecimiento de la productividad laboral mejorará algo, pero se mantendrá muy por debajo de su media entre 1995-2007. Y, sobre todo, el alto endeudamiento continúa amenazando la recuperación.

En los países de altos ingresos, la proporción de deuda corporativa frente al producto interno bruto (PIB) se ha estabilizado desde la crisis en algunos países, pero sigue aumentando en otros (como Francia). A largo plazo, la deuda corporativa ha crecido más rápidamente que el capital accionario productivo en EEUU y en la eurozona. Una parte de esta deuda se ha contraído para recomprar acciones y así aumentar sus precios. Tal ingeniería financiera es el resultado de los beneficios fiscales de la deuda y del popular vínculo entre los salarios ejecutivos y los precios de las acciones. La deuda familiar continúa siendo alta en numerosas economías de altos ingresos, incluyendo la de EEUU y la del Reino Unido.

Las economías emergentes al menos no tienen una alta deuda familiar. Pero un sinnúmero de ellas ha acumulado un considerable endeudamiento corporativo, gran parte en divisas extranjeras. La relación de la deuda corporativa con el PBI en China es actualmente más alta que en prácticamente todas las economías de altos ingresos. No es sorprendente que las calificaciones de los bonos corporativos se hayan deteriorado, tanto en los países de altos ingresos como en los emergentes.

Entonces, ¿cuáles son los riesgos asociados con la persistentemente alta y, en numerosos países, creciente deuda? Uno de los riesgos es que el capital está atrapado en compañías zombis. Sobre todo, después de cierto punto, más crédito tiende a reducir el crecimiento y a aumentar la desigualdad. El riesgo más inmediato es que unas tasas de interés más altas pudieran hacer que la deuda que es actualmente manejable se tornara inmanejable. Esto pudiera generar una segunda ola de crisis. Estas crisis no serían necesariamente nuevas, sino más bien un resurgimiento de la agitación que afectó a las economías de EEUU y de Europa entre 2007 y 2012.

Una razón para creer que esto no sucederá es el cambio de préstamos bancarios a bonos corporativos. La capacidad de los intermediarios altamente apalancados, como los bancos, para soportar pérdidas es limitada. Una reducción en la importancia de estas instituciones debiera volver más resilientes a estas economías altamente apalancadas. Sin embargo, la vulnerabilidad de tales instituciones sigue siendo significativa, al igual que su exposición al parque inmobiliario sobrevalorado.

Una mayor dependencia de los bonos genera sus propios riesgos. Las economías de mercados emergentes están expuestas al riesgo cambiario. Además, si un número considerable de corporaciones cayera en bancarrota, sus bancos también se verían negativamente afectados. Unas enormes pérdidas en los bonos pudieran desencadenar una ‘corrida’ en los fondos de bonos y, por lo tanto, un cese de financiamiento, incluyendo las necesarias refinanciaciones. Por lo tanto, una transición del financiamiento bancario al de bonos también conlleva riesgos en economías altamente endeudadas.

Una pregunta crucial es por qué pudieran aumentar las tasas de interés. Una razón benigna sería un crecimiento más fuerte, el cual al menos debiera mejorar las perspectivas de un sinnúmero de empresas y de hogares endeudados. Una razón maligna sería un aumento en la inflación. Si los bancos centrales necesitaran endurecer significativamente la política monetaria, algunos deudores pudieran experimentar graves dificultades, tal y como sucedió a comienzos de la década de 1980. Un endurecimiento en respuesta a una inflación en repentino aumento pudiera desencadenar oleadas de incumplimientos y una desaceleración inesperadamente fuerte. La preocupación opuesta es que los bancos centrales pudieran tener una capacidad insuficiente para responder. En general, una alta deuda dificulta calibrar la política monetaria.

Ahora que una recuperación está en marcha, es esencial desapalancar las economías. Un cambio crucial es la eliminación del tratamiento fiscal favorable de la deuda. El pago relacionado con las acciones fomenta el endeudamiento excesivo: su tratamiento por parte del sistema impositivo se debe reconsiderar. Más capital social haría que los bancos fueran menos frágiles. Las economías emergentes deberían, además, desalentar pedir préstamos en divisas extranjeras.

Mientras tanto, se deben hacer todos los esfuerzos por aumentar la inversión pública y privada. Una de las áreas más importantes para el aumento de inversiones es la vivienda, aunque sin intensificar el tipo de auge visto en España antes de la crisis. En términos más generales, es importante que el aumento sea liderado por la inversión si se ha de mantener. La inversión pública tendrá que desempeñar un papel en esto, sobre todo para mejorar la infraestructura y para apoyar un vital progreso científico y tecnológico.

La baja inversión y el alto endeudamiento no son las únicas limitaciones que enfrenta la economía mundial. Los riesgos políticos también son elevados, al igual que lo son las amenazas al comercio liberal. Pero elevar la inversión y reducir la deuda son las principales prioridades. Tal y como lo dijera el presidente John F. Kennedy en 1962, “el momento para reparar el techo es cuando el sol está brillando”. Es esencial eliminar las cargas de la improductiva deuda privada legada por la crisis y por su secuela. La transformación no ocurrirá de la noche a la mañana. Pero debiéramos eliminar los incentivos que animan ese arriesgado comportamiento.

Financial Times